独家对话| 恒丰泰石韩玮:别忽视“中国股市第一规律”

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2018-05-12 17:34

摘要:恒丰泰石总经理韩玮对华尔街见闻表示,不能以牛熊长短去观察中国股市,A股已经走出长达28年的大牛市。假设每年12月31日买入上证指数ETF基金,截至2017年就会发现总共有28次买入机会,26次均可实现盈利,亏损的概率只有1/14。

人物介绍

韩玮,恒丰泰石总经理,中国著名对冲基金经理。高级经济师,清华大学工商管理硕士,拥有中国注册会计师资格以及大陆和香港证券期货从业资格。

1994年起先后担任五洋期货交易部经理、总裁助理;中国银河证券资产管理总部投资管理部经理、投资副总监、总监、行政负责人;华富基金指数基金经理、投资总监;光大金控董事总经理。此外,韩玮还担任清华大学MBA校友会金融协会副会长、清华大学经管学院AMP项目MBA导师。

据WIND数据,2017年私募债券策略基金排行榜中,韩玮管理的丰泰1号业绩排名全国第六位。另据朝阳永续,今年3月份全国债券类基金排名,丰泰1号位居榜首。

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“三区”投资理论的形成

1994年年初,韩玮在期货公司担任投资经理时,对如火如荼的中国股市产生了兴趣。于是,他到书店寻找方法论书籍,当时股市投资类书籍寥寥无几。幸运的是,麦基尔的《漫步华尔街》赫然摆在书架中,他毫不犹豫地买下后用了两天仔细研读。作者价值投资理念开始植入他的投研路径中。

“我按照这本书的理念选出了四川长虹,1994年这家公司市盈率只有3.9倍,增长率达100%,当时A股跌至熊市谷底,买入大盘蓝筹股是非常好的时点。我到券商营业部填单子买这只股票时,一起排队的股民质疑,这么大盘子的股票怎么可能涨?”

就在韩玮买入四川长虹一周内,股价攀升50%,这给他带来了比期货交易不一样的兴奋感,“小试牛刀”背后的价值投资给他带来正向激励。当时,他正从事“天上一日、地下一年”的期货交易工作——期货一天的波动甚至是股票交易一年波动,每天都要花大量时间钻研技术分析。

以上早期经历对他日后形成价值投资为基础、技术投资为辅的投资路径奠定了基础。

1998年-2000年期间,他进入清华大学经管学院学习金融工程,系统学习了量化投资、对冲套利、无风险套利等流派精髓,并对指数投资等有效市场理论有了深入认识。

韩玮非常受益于长期投资和指数投资理论,但发现其他诸多流派容易陷入“教条主义”陷阱,存在前提假设与现实不一样。在他看来,这类学说普遍将投资人界定为风险中性,但市场理性投资人少之又少(甚至根本不存在),虽然理论推导完美无缺,体现智慧结晶,但并不符合市场真实表现。再如,很多学术派将风险定义为波动,但实际操盘中亏损即风险,但指数投资理论基于有效市场,市场在长期运行中把短期非理性和风险因素过滤掉。

先后经历七年期货、九年证券、两年公募和八年私募业务,韩玮发展出了自己的投资方法论——“三区理论”,最初在银河证券培训投资经理时就开始运用。他将大盘分为安全区、平衡区、风险区,用以执行“低买高卖”的“金子塔”仓位。

他认为,从长期和整体角度看,市场是有效的。但市场也经常“非有效”,相当于马克思主义理论中价格围绕价值上下波动,反应在股市中就是个股价格经常不等同于公司价值,主要是受到市场群体情绪的影响。

“价值投资的就是价格低于价值是买入,价格高于价值卖出。换言之,市场悲观时建仓买入,乐观时好比在空中楼阁卖出股票。对于选择买点和卖点,就需要金字塔策略,沿着价格围绕价值波动的中心线加大或减少仓位,分阶段加仓减仓,这样就不会踏空行情,永远实践着低买高卖。”他如此总结道。

据了解,韩玮先生曾管理中国移动、上海城投、同盛投资等大型机构客户资产,成功投资沪东重机、中信证券、基金裕隆等收益超过10倍的品种。2011年起开创债券套利产品和泰石系列定向增发产品。截至2018年2月,泰盈混合基金收益率超78%,丰泰1号债券基金收益超53%。

中国股市的第一规律

“牛市是中国股市的第一规律!”韩玮对华尔街见闻如是说。

他强调,不能以牛熊长短去观察中国股市,自1990年上交所成立以来,A股已经走出长达28年的大牛市。说简单些,假如每年12月31日买入上证指数ETF基金,截至2017年就会发现总共有28次买入机会。但亏损的概率1/14,因为只有在2007年和2015年亏损,幅度分别达40%和10%,剩下26次均是盈利。

他认为,要用长线格局和眼光捕捉A股的投资机遇,牛市是中国证券市场基本特征和格局,这属于基本认知。近28年来,虽然中国股市经历1998年亚洲金融危机、两次台海危机、2003年“非典”疫情、2008年全球金融危机,总体走势依然是与GDP增长相协调的长期牛市。

“凡是对A股20余年超30倍的涨幅视而不见的,扬言A股没有牛市的,必定是失败的非理性交易者,其研究分析能力基本为零。”

对于未来A股市场的格局,韩玮对华尔街见闻如此分析:2017年蓝筹白马行情实现了对A股风格的扭转,分别使得大盘蓝筹和中小盘股的价格与价值更加趋同。目前,沪深300指数市盈率14倍左右,而标普500指数市盈率26倍左右。可见,A股的价值基础较为坚实,收益空间较大。

三大“隐形红利”对未来慢牛格局至关重要,即数据红利(中国人口多、社会多样性高,形成海量数据并具备挖掘价值)、人才红利(高等教育人口规模逐年扩大,可实现从人口红利跨越到人才红利)、制度红利(住房、医疗和教育提升空间巨大)。

韩玮再次强调,A股市场中小投资者在市场占比逐渐下降,专业化机构投资者与日俱增,价值投资的色彩愈发凸显。以前,A股长期处于供不应求的状态,许多股价明显高于价值,价值投资者通常难以选择理想标的。但随着新股发现加快,小盘股作为投机资金追逐炒作的筹码已经逐渐失去了稀缺性。

“剑,一人敌,不足学,学万人敌。”他引用楚霸王项羽的一句名言。

韩玮具有多年操作大规模资金的经验,深切感受到价值投资就是主动投资中的“万人敌”。

他的投资哲学中特别强调,要保持价值投资定力,不要被短期各种热点迷惑。A股慢牛意味着快速上涨后,一定时期内一定幅度的回调不可避免。因此,应当保持战略仓位定力,不要被恐慌情绪左右,出现恐慌下跌果断加仓有价值基础的品种。

根据上文中韩玮的“三区理论”,并通过GDP增长价值线和市盈率测算,在不考虑通货膨胀的情况,上证指数在3400点附近已经和历史上2005年的998点,2008年的1664点处于几乎相同的安全区位置。

当前A股徘徊在3100-3200点之间,特别是部分白马股一季报不尽如人意,市场进入了情绪低落状态。

“这恰恰是非常好的建仓时机。要以雄鹰的视角看市场,不能以蚊蝇的视角。”

他进一步解释,要从长远看当前大盘有没有价值、手里的股票有没有价值。要真正理解安全区的真正含义,做出合理判断后,正确的心态是越跌买入的意愿越强,正确的操作策略是越跌越加仓。价值投资认为波动根本不是风险。跌下来反而还是机会。

对于仓位的控制策略,他认为并没有标准答案,要根据每个人的不同投资能力、资金规模、资金来源情况来定的。但不能机械使用凯利公式管理仓位。

他强调,股市是一个类似生态的演化系统,各个参数都会实时动态变化,实际操盘中很难用。但是凯利公式的两个核心思想的推论更重要:第一,如果投资对象期望收益是负的,无论怎么调整仓位都无法赚钱。第二,仓位不是越重越好,也不是越轻越好。

关注可转债机会

今年,可转债市场可谓“风景独好”。据统计,截至5月8日,今年以来纳入统计的36只可转债基金平均收益率约1%,其中有23只基金获得正收益。另据集思录,截至5月9日,总计60只可转债处于溢价状态,其中44只可转债溢价率超过10%。

韩玮指出,可转债可谓是固收类资产中“皇冠上的明珠”,排除违约风险,可转债是保本保息的股票。

可转债对上市公司约束更高。由于可转载是债性资产,上市公司要对基本面更加负责,相比定增股票方式则对投资者安全系数更高。

更为重要的是,可转债“进可攻、退可守”:如果股票在持有期内价格下跌,投资者可放弃转股的权利,只收获可转债到期本息;如果股价在持有期内高于敲定的转股价,投资者可把债券按照敲定价格转换成股票,再高价卖出。据了解,历史上的2003年发行的钢钒转债和龙电转债更含有自动下调转股价的条款。

韩玮向华尔街见闻指出,可转债在中国证券发展历程中出现多次“白捡钱”的投资机遇。比如2014年发行的两年期中行转债,到期年化收益率3.5%,高于国债收益率。唯一的不确定风险就是中行在两年内出现破产不能还债,但这并不可能出现,信用等级等同于国债。

值得注意的是,当时中国银行股价2.3元/股,每股净资产3.5元。假设净利润不增长、债券到期不分红,可转债两年后到期时,每股净资产将接近5元左右。而发行时敲定的转股家是2.62元,价格严重偏离价值。

然而,2015年1月,转债发行后不到一年,中行转债价格已迅速大涨到最高达194.16元,收益率不足一年超过100%。

“这种白捡钱的机会在中国市场未来还会有。”

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